对证券投资模拟实验的统计研究冰 朱孟进 赵劲涛 （浙江大学宁波理工学院经济与贸易分院，宁波，３１５１００） ｝葡要 本文根据作者连续六年指导高校证券投资实验课程所积累的数据，结合实验中的观察和学生的 实验报告，分析了模拟股市与真实股市的差异，及这些差异对学生参与证券投资模拟交易的影响，并通 过建立计量模型说明在模拟交易中对收益率的影响因素有哪些．在此基础上，提出了如何有效组织和 开展证券投资模拟实验，以期为高校证券投资实验课程的开展提供参考． 关键词：证券投资，模拟实验，统计分析． 学科分类号：０２１２． §１－ 引 言 目前国内高校金融专业的课程体系中，基本上都安排了证券投资模拟实验．该实验课 程的设置，不仅加深了学生对经济学理论的理解，极大地提高了他们的学习兴趣；而且有助 于教师更加生动形象地讲解证券市场及投资原理．因此，该实验课程的开展受到了普遍的 欢迎和重视． 但是，该项实验在国内高校推出近１０年来，对它的研究却非常少．并且从公开发表的少 量文献来看，已有的研究主要集中在定性方面．杨林等人（２００６）就证券模拟实验的必要性、 实验定位及模式、实验改革等内容进行了论述［１Ｊ．黄华继（２００７）就实验内容安排、实验层次 推进、实验绩效考核等方面进行了设计－２Ｊ．向东、曹端（２ｏｏ７）￣，Ｊ从技术上提出了实验软件和 硬件的改造思路，以提高金融实验的效率和共享性ｌ３］．而相关的定量方面研究却几乎没有． 笔者从２００３年开始讲授《证券投资分析》课程，同时指导学生开展证券投资模拟实验， 实验所用软件为世华财讯高校模拟证券交易软件．至今己带了六届学生．在六年时间里，笔 者对学生的实验数据进行了大量的统计分析，结合学生自己的实验总结报告，从中提炼出 一些有益的观点和结论，希望对从事该项实验的教师和学生带来一定的启示． §２． 模拟实验与真实股市的差异及其影晌 模拟股市虽然在市场信息、行情变化、交易规则、资金结算等方面，与真实股市基本保 宁波市应用型人才培养基地建设项目（Ｊｄ０７１０３０）资助 本文２００９年９月３０日收到． 持同步，但是由于其在时间、空间上的局限性，因此与真实股市还是有许多差异． 首先，现金回报上的差异．在真实股市投资中，以现金形式持有的资产会带来利息收 入．但是在模拟股市交易中，现金却不产生利息，即不会带来任何回报．其次，投资期限上 的差异．在真实的投资中，投资者的投资期限没有任何，可以一直延续下去；但是在模 拟交易中，投资期限往往只有一个学期，期满后就要考核业绩和排名．再次，投资者心态上 的差异．在真实的投资中，投资者使用的是真实资金，盈利或亏损都会直接影响到个人财富 的变化；而在证券模拟交易中，由于用的是模拟资金，因此盈利或亏损并不会影响个人财 富，最多只会影响到学生的实验业绩和排名，因而大部分学生是在一种放松的心态下进行 操作的．类似上述的差异，使得一些经典的投资理论在模拟交易中失去了意义，进而对实验 造成了影响． ２．１ 分散化投资理论不适用 传统的投资理论强调分散化投５￣（Ｈａｒｒｙ Ｍ．Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ，１９５２）．这里的分散化可以通过 两个途径实现：一是持有一部分的现金，以增加资产的安全性和机动能力；二是通过持有多 个证券的组合，以降低投资的非系统风险，有效化解因个别证券出现危机而对整个投资造 成的不利影响．但是，上述两个途径在模拟股市操作中却都无法实现． 表ｌ模拟投资账户收益（％）／持股（个）的关系 实验学期 市场收益 帐户个数 最大收益／持股 平均收益／持股 最小收益／持股 ０４年春季 ０５年春季 一１４．２ 一９．１ ７１ １５０ ５．０３／２ ２３／５ —１９．３／９ —１６．９／９ —２７．２／１２ —３１／１２ ０５年秋季 Ｏ６年秋季 ０７年秋季 ０８年秋季 ＋８．１ ＋６８ 一１６．６ 一１６．４ １５７ ７７ ７３ ８２ １７．５／３ ｌＯ５／２ ２１／１ １３／２ —３．２５／１０ ２３．３／１２ —２６．１／８ —２７．２／６ —２５．９／５ —１７．５／７ —６５．８／１４ —５９．２／４ 数据来源：历年模拟投资实验数据整理而得 首先，由于模拟股市中持有现金不带来利息，导致模拟投资者更倾向于把全部资金买 成股票，以提高投资回报率．其次，在模拟股市操作中，学生如果想在收益率排名上取胜， 就必须达到高于平均收益的水平．此时，持有多个股票就不合适，因为如果你持有足够多 的股票，哪怕持有市场上所有的股票，你也只能获得市场的平均收益，而无法超越平均水 平．因此在模拟操作中，如果想获胜就必须少选几只股票．近年来对实验数据的统计也证 实了这个判断．从笔者带的６个学期实验数据来看（见表１），收益最大的账户都高于当期证 券市场平均收益率（以上证指数的收益率代表市场平均收益率），但其操作的股票个数却非 常少．比如２００７年秋季学期排名第一的账户，账户收益率达ｔ＇１２１％，高于当期上证指数收益 率３２．７个百分点，但其操作的证券只有１个（武钢ＣＷＢ１）；而当期所有模拟账户的平均收益 率仅为一２６．１％，低于上证指数收益率近１０个百分点，平均每个账户操作的股票个数却达到 八个，远远超过排名第一的账户．因此，在模拟炒股中，操作的股票个数越少则获胜的可能 性越大． ２．２ 资本资产定价模型（ｃＡＰＭ）不适用 著名的“资本资产定价模型’’（Ｗ．Ｓｈａｒｐｅ，１９６４）认为：证券及其组合的期望收益Ｅ（ｒＰ）与 它所承担的风险成正比，而这里的风险是用 系数衡量的．公式如下： Ｅ（ｒｐ）＝ｒＦ＋（Ｅ（ｒＭ）一ｒＦ）× 虽然对该模型的有效性一直以来存在争议，但学术界和证券业内一般都用该模型来计算证 券的收益与风险之间的关系．关于 系数，我们可以这样理解：如果某个证券的 系数是１．２， 就意味着当整个市场指数波动１％的时候，该只证券波动１．２％．那么根据“资本资产定价模 型”可以得出：如果市场指数上涨１％，则该证券上涨１．２％；如果市场指数下跌１％，则该证券 下跌幅度为１．２％．因此，在一个上涨的市场中，投资者应该选择高 系数的股票，而在下跌 的市场中则选择低 系数的股票．在真实的股市中，从长期来看股市总的趋势是上涨的，因 此选择高 系数的股票是合适的．但是，在模拟投资中，由于操作期限一般限定在一个学期， 而短期内股市下跌的概率较大（见表２），在笔者指导模拟投资实验的六个学期当中，市场指 数下跌的学期数与上涨的学期数之比为４：２．因此，在模拟投资实验中选择高 系数的股票 反而亏损严重． 表２上证指数涨跌情况 序号 实验学期 起始指数 终止指数 市场收益率（％） 涨跌情况 １ ０４年春季 １６３０．６５ １３９９．１６ —１４．２ 跌 ２ ０５年春季 １１８９．５ １０８０．９４ —９．１ 跌 ３ ０５年秋季 １１６３．７ １２５８．０５ ＋８．１ 涨 ４ ０６年秋季 １６５８．６６ ２７８６．３３ ＋６８ 涨 ５ ０７年秋季 ５２５７．７８ ４３８３．３９ —１６．６ 跌 ６ ０８年秋季 ２３８０．４７ １９９０．６６ 一ｌ６．４ 跌 数据来源：大智慧股票行情软件． ２．３ 股市从众心理表现不明显 心理学和社会学研究表明，人类相互影响力对人的偏好的改变作用十分巨大，追求时 尚和从众心理最为突出．在真实股票市场上，人们往往具有显著的非理性的从众效应和羊 群效应．出于“当大部分人做出相同判断，那么差不多可以肯定他们是正确的，因为他们不 可能全是傻瓜”的心理，投资者出现了盲信专家建议、追捧内幕消息、盲目追风跟庄、炒作 热点板块等行为【４Ｊ．然而，在模拟股市操作中，我们却发现学生在决定自己的投资策略时， 很少会关注其他组同学的买卖行为，也不太在乎市场上个股的价格异动．他们对个股及其 买卖时机的选择往往取决于这样一些因素一行业前景、财务指标、公告信息、是否庄股 等，所表现出的“理性人”特质，基本克服了从众心理的干扰．究其原因，笔者认为是源于模 拟资金不像真实资金那样会有切身利益的牵动，因而使交易者可以更加从容、淡定地进行 理性思考和分析． §３． 证券投资模拟实验的收益率分析 为了考察模拟实验中单个模拟交易帐户的收益率，我们用交易结束时的单个账户市值 增加额（也可能是负增加），除以该账户的起始市值，得到该账户的收益率，记为ｙ． 哪些因素会影响ｙ的波动呢？在真实股市中由于噪声交易者太多，一般很难对单个账 户收益率的波动因素进行考量．但是，在模拟实验中，由于交易时间短（半年）、空间小（金融 实验室），因而影响收益率的因素相对较少，本文拟对此进行统计定量分析． 传统投资学理论认为 系数和市盈率都是影响股票收益率的重要因素，因此我们首先 假设影响模拟帐户收益率的因素有： Ｘ１：模拟账户投资组合的 系数．单个股票的 系数来源于北京技安金信科技有限公 司 ，投资组合的 系数由组合中所有股票的 系数加权而得，权重为投资于各种股票的资金 比例． Ｘ２：市盈率．单个股票的市盈率来源于大智慧股票交易软件中的个股信息．投资组合 的市盈率则由组合中所有股票的市盈率加权而得，权重同样为投资于各种股票的资金比例． 此外，根据本文第二章的分析内容，我们推测以下因素也是影响模拟帐户收益率的主 要原因： Ｘ３：单个模拟交易账户中现金的比例．由于该比例随着交易的发生而随时变化，因此 我们定点观察每月末的现金比例，并计算它们的算术平均值作为 ． ：单个账户交易过的全部股票个数． Ｘ５：单个账户的平均交易规模（万元）．等于该账户的总成交金额除以交易次数． Ｘ６：单个账户交易的次数． 本文选取２００８年秋季学期的８２个账户作为样本，将ｙ关于Ｘｌ、Ｘ２、Ｘ３、 、拖和 做 简单回归，回归结果见表３．该表显示 系数（Ｘ１）对模拟投资账户的收益率影响不显著，市 盈率（ ）和交易平均规模（ ５）的影响也不显著；对ｙ影响显著的因素分别是：（１）账户中的 现金比例弱．在９０％显著水平下，现金比例每提高一个百分点，帐户收益率下降０．０００１５个 百分点．（２）交易股票的个数 ．在９９％显著水平下，股票个数每增加１个，帐户收益率下降 ０．０６５个百分点．（３）单个账户交易的次数 ．在９５％显著水平下，交易次数每增ＪＪＨ１次，帐户 收益率下降０．００７２个百分点． ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｊａｊｘ．ｃｏｍ／ 表３收益率ｙ的线性回归结果 注：木表示在９０％的显著水平下显著；木 表示在９５％的显著水平下显著；料 表示９９％的 显著水平下显著． 上述结论也与事实相符，即认为在模拟股市交易中： １、由于持有现金（ｘ３）不能带来回报，因此要提高投资收益率就要减少现金，更多地购 买股票．与此同时，为了达到超过平均水平的收益率，必须尽量少买几只股票（ｘ４）。这样的 结论与第二章的分析相符，是对“分散化投资理论”的挑战． ２、增加交易次数ｆ ），就扩大了佣金支出，因而在其它条件同等的情况下会降低账户 的收益率，这与真实股市交易的情况相符．但是扩大平均每笔的交易规模（ ）对提高收益 率的作用并不明显． 当然该模型也存在不足之处：自变量前的参数值都很小，说明这些因素对收益率的解 释能力不强，收益率的变化还有其他更重要的原因．模型的拟合优度仅为０．３２０１也说明了该 问题． §４． 对证券投资模拟实验的组织方法探讨 ４．１学生的组织 证券模拟投资实验推行之初，每个学生都是以个人身份参加交易．但是，经过多年的实 践经验积累和摸索，现在提倡以小组的形式开展模拟投资操作，小组人数以２—３人为宜．我 们认为这样比较有利于发挥实验的作用．这是因为：首先，以小组为单位增加了学生之问讨 论、交流的机会，每个学生都会从某个角度提出自己选股和择时的理由，无论是基于基本面 分析还是技术面分析的理由，都拓展了单个学生的思维空间．其次，以小组为交易单位，单 个学生的意见最后必须服从整个小组集体的意见，培养了学生的团队精神和合作意识． ４．２资金的分配 在模拟股票交易中，要求学生把初始资金分为两部分，一部分用于做长线投资，一部分 用于短线交易．例如，给每个小组初始资金２００万元，其中１００万元买入投资组合并一直持有 不动；另１００万元也买入投资组合，但可以在整个实验期内进行买进卖出交易．到期末交易 结束时，比较这两项投资的不同收益率．这样做的目的是让学生感受长期投资和短期投资 的绩效差异．六个学期来，平均超过７０％的小组在实验报告中称：长期投资账户的业绩要明 显好于短期投资账户的业绩，因为频繁交易带来的佣金吞噬了账户的大部分利润． 表４长期投资绩效好于短期投资绩效的小组占全部小组的比例 序号 实验学期 市场收益（％） 比例 １ ０４年春季 ・ 一１４．２ 未统计 ２ ０５年春季 一８．１ 未统计 ３ ０５年秋季 ＋８．１ ７８．３ ４ ０６年秋季 ＋６８ ９３．４ ５ ０７年秋季 一１６．６ ５５．２ ６ ０８年秋季 一１６．４ ６３ 数据来源：历年模拟投资实验数据整理而得 ４．３操作的引导 虽然证券市场上个股的涨跌没有规律可循，但是在模拟操作实验中还是有一些技巧或 称策略，可以帮助提高账户的操作业绩．例如，（１）不要持有现金．因为持有现金不带来任何 报酬．鼓励学生将所有资金买成股票，有助于提高模拟账户获胜的概率．只有当市场处于显 著下降通道中，才保留少量现金．（２）投资组合中包含的股票品种不宜太多．太多的个股有 助于降低风险，但无助于获得高出平均收益水平的收益率，而模拟交易是以获胜为目的的． 要想在模拟交易中获胜，就必须少选股票．从过去历年模拟实验的数据来看，最终业绩排名 第一的账户，其选择的个股种类最多不超过５个．（３）不要频繁交易．频繁交易产生的佣金会 侵吞账户的盈利空间，导致收益下降，业绩排名亦下降． 参考文献 ｆ１１黄华继，高校证券实验教学内容设计的若干思考，实验科学与技术，５（２）（２００７），４５－４８． ｆ２１杨林，颜金林，金融实验教学的定位模式与改革路径，实验室研究与探索，２５（２）（２００６），６４－６６． ｆ３１向东，曹端，信息时代金融证券实验教学探索与实践，实验科学与技术，５（１）（２００７），９１—１０７． ｆ４１李向军，泡沫、传销效应与股市心理透析，金融教学与研究，（１）（２００２），４５－４７． ［５】Ｗｏｏｄ，Ｗ．Ｃ．，０’Ｈａｒｅ，Ｓ．Ｌ．ａｎｄ Ａｎｄｒｅｗｓ，Ｒ．Ｌ．，Ｔｈｅ ｓｔｏｃｋ ｍａｒｋｅｔ ｇａｍｅ：ｃｌａｓｓｒｏｏｍ ｕｓｅ ａｎｄ ｓｔｒａｔｅｇｙ， Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｌ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ｅｄｕｃａｔｉｏｎ，２３（３）（１９９２），２３６—２４６．
