维普资讯 http://www.cqvip.com 财务与管理ｌ ＦＩＮＡＮＣＥ ＡＮＤ ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴ 企业价值评估模型比较分析 长江大学熊元华程德兴 对企业价值进行评估有许多评估模型，一般可将价值评估方 ｐ—ＤＰＳ１ ｒ－ｇ 法分为：现金流贴现模型，即依据预期未来现金流量现值评估一项 资产或公司的价值；相对估价模型，即寻找确定可比较资产，根据 某个共同变量，如收人、现金流量、账面价值或者销售收人，通过可 比资产的价值估计标的资产的价值；期权估价模型，即对具有期权 特性的资产进行价值评估；剩余收益估值模型；经济增加值模型 （ＥＶＡ模型）。具体而言： 一其中，ＤＰＳ 为下年度期望每股股利。 将戈登模型两边同时除以每股盈利Ｅ可得： Ｐ／Ｅ：量股支位奎 抠１Ｉ ｇ 这里的变量如果选取价格与账面价值比率ＰＶＢ，则只需在戈 登模型两边同除以每股账面价值即可得到： 、现金流贴现模型 １９５８年，Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ创立了现代企业价值评估理论， 并推导出在完全资本市场条件下，人们的行为完全理性时企业价 值评估模型，即现金流量折现模型： Ｖｔ＝ …ＣＦ ．．～ ＰＶＢ：旦 蔓 股支付室 （— ＋ｇ＿） ｇ 其中，ＲＯＥ为股权资本收益率。 该式的主要优点是比率使用起来较简单，能揭示这些比率和 公司特征之间的关系，且能够随着特征的变化预测比率的变化。但 ｉ 。（１＋ｒ） 其也有局限性：一是比率较容易被滥用或操作。因为在风险和增长 率上没有两家公司是完全相同的，而且对可比企业的定义往往是 主观的。二是使用可比企业比率存在另外一个问题是，如果比率包 在模型中：Ｖ 为第ｔ期企业价值；ＣＦ。为第ｉ期企业现金流量；ｒ 为折现率。 根据汤姆・科普兰等人的研究，在所有以现金流量为基础的企 业价值评估模型中，存在两种企业价值评估思路：一是企业自由现 括了市场对这些企业的错误评价（高估或者低估），那么，使用这 个企业的比率就会发生错误。三是对于一些新兴行业的企业，可能 不存在可比企业。 三、期权估价模型 金流量模型（Ｆｒｅｅ ｃａｓｈ ｌｆｏｗ，简称“ＦＣＦ”），即将自由现金流作为 现金流；另一种是权益法的企业价值评估模型，即将股利流作为现 二 １７ｆ￣１７１７ 金流。企业自由现金流量现值：Ｖ ＝Ｖ — ＝ Ｉ＿～＿；股权自由 一 （Ｉ＋ＷＡＣＣ） 期权估价模型又称有权估价模型，是指持有者提供一项在期 权到期日或到期日之前以一个固定价值购买或出售一定数量标的 资产的权利。期权的价值取决于标的资产的现行价值及变动态势、 行使价格、距离期权行使的时间和无风险利率。其主要模型是布莱 客・斯科尔斯提出的期权定价模型，具体而言： Ｃ＝Ｓ・Ｎ（ｄ ）一ｋｅ・Ｎ（ｄ２） 现金流量现值：Ｖ ：∑一 一‘（Ｉ＋Ｋ ） ，其中，ＦＣＦＥ为ｔ期自由现金流 量；ＷＡＣＣ为加权平均资本成本；ＦＣＦＥ 为股权自由现金流量；ｌ（ｅ 为股权成本。 从以上两个模型可以看出，其既有联系又有区别，在具体运用 时不仅需注意自由现金流量和股权自由现金流量的差别，而且也 其中：ｄｌ＝ ＿（＿ ｄ、／ｔ ： ；ｄ ＝ｄｌ－ａ、厂 要注意折现率。自由现金流量模型主要运用加权平均资本 （ＷＡＣＣ）折现，股权现金流模型则运用杠杆权益成本（Ｋ）折现。相 在模型中：Ｃ是看涨期权价格，也就是权益资本价值；Ｓ是当 期股票市价；Ｋ是期权执行价格（约定价格）；ｒ是无风险利率；ａ 比较而言，自由现金流模型应用得较广泛，不仅可以评估单一业务 的企业价值和多种业务的２，１１，价值，还可以评估股东权益的价值。 二、相对估价模型 相对估价法又称市场比较法，其依据可比企业的价值确定估 计标的公司的价值，通过一些共同的变量，如收人、现金流量、账面 价值或者收入比较两个企业。它的使用前提是该行业中的其他企 业和标的企业是可比较的，而且这些企业在一般情况下存在着合 是股票收益率标准差；ｔ是期权到期时间（用年表示）；Ｎ（ｄ ）、Ｎ （ｄｚ）、ｄ 、ｄｚ分别是标准正态分布。 该模型能够反映产品期权、经营管理灵活性等因素的价值。然 而其也有局限性：对于波动性和股息分派不变的假设，只可用于 短期期权，当期权的期限很长时，该假设就难以成立，则使用该法 评估不交易资产的长期期权不太适用。因为标的资产不交易，就不 能从金融市场中得到标的资产价值及其波动性数据，从而不得不 采用估计值，此时，会使得期权定价模型估计的价值误差远远大于 在短期期权评估中的误差。 四、剩余收益模型 剩余收益的基本观点认为，企业只有赚取了超过股东要求报 理的价格。在使用该法进行价值评估时，往往要依据企业基本面和 可比企业情况选择合适的比率。在该法中广泛使用的比率是“价 格／账面价值”比率。企业的出售价格低于账面价值通常就认为 其价值被低估了。“价格／销售收人”和“平均价格／销售收人” 比率也是评估企业价值的主要比率。为了说明基础数据之间的关 系，现引人戈登模型。戈登（固定增长）模型为： 酬的净利率，才是获得了真正的剩余收益。如果企业只能获得相当 于股东要求报酬的净利润，则仅仅是实现了正常收益，即： 财今通孔．理财２ｏｏ８年第ｌ期 维普资讯 http://www.cqvip.com 财务与管理Ｉ ＦＩＮＡＮＣＥ ＡＮＤ ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴ ＲＩＩ＋】＝ ＩＩ＋广ｒＢＶ 式中：ＲＥ，代表（ｔ＋１）期的剩余价值；Ｎ 代表（ｔ＋１）期企业净收 益；Ｂ ＶＩ是ｔ期企业权益的账面价值；ｒ是投资者要求的必要报酬率。 剩余收益需要对资本成本进行凋整从而反映未确认但事实上 存在的权益资本的机会成本。 剩余收益模型用企业权益的账面价值和预期剩余收益的现值 一＋ 时：∑ ｔ＝Ｉ ｊｔＩ， ： ，所以对于ＥＶＡ保持不变的企业，其 Ｉ 价值可以表示为：Ｖ＝Ｖ 旦 。其二，ＥＶＡ固定增长模型。假设企 业每年的ＥＶＡ以常数ｇ速度增长，则：ＥＶＡ ＝（１＋ｇ） ＋ＥＶＡ ，企业 估价模型为：Ｖ＝Ｖｏ＋＿ＥＶＡ：一［１＿一 】假设企业永久持续经 。显示股票的内在价值。在考虑货币时间价值以及投资者所要求的 风险报酬情况下，将企业预期剩余收益按照一定的贴现率进行贴 现后加上当期权益价值就是股票的内在价值。其基本模型为： ＰＶ。：ＢＶ０＋∑（ＲＯＥ 一 ）．ＢＶ ．（１＋ｒ） 净资产报酬率ＲＯＥ可以根据杜邦财务分析体系再分解为资 产报酬率、销售净利率、权益乘数等，所有这些参数都可以从企业 的会计报表中得到，至于投资者要求的必要报酬率则可以根据资 本资产定价模型（ＣＡＰＭ）或者是套利定价模型（ＡＰＴ）进行估算。 剩余收益模型吸取了折现现金流量模型中货币的时间价值、 风险与收益对等原则的优点，同时与传统的方法又有所不同，它不 是从利润分配角度出发，而是从企业的价值创造（ＲＯＥ）观点考虑 问题。企业的一切生产经营活动都是围绕价值创造进行的，其结果 会在会计报表上得到最终反映，因此剩余收益模型更为贴切地反 映了企业的真实状况。但是运用剩余收益模型进行价值评估，涉及 到对没有包含在当期非常收益中未来的非常收益信息的时间序列 估计，难度较大。同时基于我国国情，我国企业目前的收益仍不是 净盈余，有些交易产生的损益并不都反映在损益表中，也有直接记 入所有者权益的，也就是说，所有引发权益账面价值变动的因素并 不是都反映在我国目前的会计收益中，要更好地运用剩余收益估 值模型尚需对收益进行调整，从而满足净盈余关系。 五、经济增加值模型 为了克服现金流量折现法的缺点，２０世纪８０年代，美国著名 的思腾思特管理咨询公司（Ｓｔｅｒｎ Ｓｔｅｗａｒｔ Ｃｏｍｐａｎｙ）以“经济收益 为原则”提出了经济增加值ＥＶＡ（ＥｃｏｎｏｍｉｃＶａｌｕｅＡｄｄｅｄ）概念， 即ＥＶＡ等于经调整后的税后经营利润减去债务成本费用和股本 成本费用的剩余收入（Ｒｅｓｉｄｕａｌ Ｉｎｃｏｍｅ）。ＥＶＡ的基本思想是强调 对全部成本费用的计量，要求企业管理者无论是运用债务还是运 用股本都要充分考虑其成本费用，因此，ＥＶＡ被认为是对真正的 “经济利润”的评价。其模型为： Ｖ＝Ｖｏ＋Ｅ 一 其中：Ｖｏ表示初始投资资本；Ｖ表示企业评估价值；ｒ表示预 Ｉ １ ｒ＾ 期收益率； 表示企业未来ＥＶＡ的现值。 ｔ＝Ｉ １ｔＩ 在该模型中，目标企业的初始投资资本可以根据其财务报表 确定，如果能采用某种方法预测出目标企业未来ＥＶＡ的话就可以 评估出目标企业的价值。因此可对ＥＶＡ作一些假定，从而根据不 同的分布情况，得出不同的估价模型。其一，ＥＶＡ零增长模型。假 设企业每年保持固定ＥＶＡ，则企业估价模型为：Ｖ＝Ｖｏ＋ 器＝Ｖ。＋ＥＶ ｔ。假设企业永久持续经营，即当 射冬通孔・理财２００８￣１期 ｒ－ｇ ｌ十Ｉ 营，即当ｎ一＋ 时，则：Ｖ＝Ｖｎ＋ ，（ｒ＞ｇ）。其三，ＥＶＡ多阶段 ｒ－ｇ 增长模型。根据对目标企业的经营情况、所属行业的前景及宏观经 济形势分析，将企业未来ＥＶＡ的增长分为几个阶段，预测出各阶 段的年ＥＶＡ增长率ｇ和各阶段ＥＶＡ的增长年限，然后计算出企 业未来几年或十几年内的未来ＥＶＡ的现值，再假设目标企业数 年的超常增长期后ＥＶＡ保持稳定，并计算企业在增长期后的平稳 期的ＥＶＡ现值。这几个几阶段的ＥＶＡ值相加可得目标企业总的 未来ＥＶＡ现值的估计值。假设目标企业每年的ＥＶＡ在ｍ年内以 ｇ－的速度增长，在第（ｍ＋１）年到第ｎ年期间以 速度增长，在 （ｎ＋１）年以后以稳定的ＥＶＡ（零增长）持续经营，则企业估价模 型为：Ｖ＿Ｖ。＋ ．【ｌ—ｌ 】＋＿ ・ ｒ１一（ ｌ ｌ］＋一— １１ …． — —± ｊ ¨ｌ ＿盥 —：ｍ＿ （１＋ｒ）… （１＋ｒ）” ｒ 。 由于ＥＶＡ全面考虑了资金成本因素，能真正反映企业的创值 能力，因此在企业价值评估中，经济增加值（ＥＶＡ）估价方法为一 种较好的方法。 企业价值通常有两个来源：现有资产和预期将来的增长机会。 前者的价值体现在当前的现金流量中，后者的价值则反映在预期 的增长率中，如产品期权、专利及经营管理灵活性等。而现金流贴 现模型依据资产的现金流量评估价值，不能反映预期的增长率，因 而不能用现金流贴现流量模型评估该类资产。虽然这些价值很难 测定，但理应在当前的评估中体现，如果忽略这些期权价值，根据 现金流贴现模型计算出来的价值就会低于真实价值。而期权法能 弥补现金流贴现模型的局限。 各类企业价值评估模型都有一定优势和劣势，并不相互排斥。 现金流贴现模型通过适当的风险折现率折现现金流量并得出估计 价值，可以从权益投资者角度进行分析，用权益成本折现预期权益 现金流量；也可以从企业的其他权利角度分析，用资本的加权平均 成本折现企业的预期现金流量。而期权定价理论及模型在国内的 研究仍不成熟，其适用性也有待进一步研究。为此，笔者认为，对企 业价值进行评估，可在现金流贴现模型的基础上，引入期权定价理 论及模型，建立以现金流贴现模型为主，期权定价模型为辅，相互 结合的一套企业价值评估体系。但必须指出的是，建立预想中的评 估体系，其有用性仍有赖于财务报告体系的改善、财务信息披露的 规范和资本市场有效性的提高。 参考文献： ［１］杨雄胜：《高级财务管理》，东北财经大学出版社２ＯＯ４年版。 ［２］姚力：《企业价值及其评估方法简析》，《价值工程））２００６ 年第１１期。 『３］韩庆兰、向玉坤：《企业价值评估方法的比较研究》，《理 论探讨》２００７年第１期。 （编辑欧阳万萍）